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「财说」又是一次关联交易,南京新百收购案的两大疑问

2019-10-26 14:06:27    点击: 567
内容摘要:据广西乐业县公安局通报,9月14日中午,在乐业微信群中发现一段“2名小女孩被打欺凌”的视频。经查实, 该事件发生在2019年9月12日下午,涉案人员王某舒、王某姿在幼平乡百安村以看不惯受害人岑某艺、岑

记者|元戚颖

编辑|宸妃·亚

作为前“商誉大王”,南京新白在2018年经历了33亿元的商誉减值后,再次走上了并购之路。

9月12日晚,南京新柏宣布,公司将向特定投资者发行股票,并筹集配套资金购买上海蓝海可瑞金融信息服务合伙(Limited Partnership)100%的产权股份。发行价格的固定涨幅为10.28元/股,发行份额仍不确定。此事预计不会构成重大资产重组。这条消息大大提高了公司的股价。9月16日恢复交易后,该公司股价上涨5%。

根据公告,此次收购的目标基本上是蓝海科瑞在中国脐带血公司(以下简称co集团)间接持有的65.5%股权。公司集团是纽约证券交易所的上市公司,现已更名为国际脐带血银行。

此次收购确实符合南京的新百年战略。此前,南京新百的主要业务是日用百货。然而,在经济周期中,南京新百的主营业务一直面临着持续的问题。今年上半年,南京新百实现净利润9.79亿元,同比增长174.97%。绝大部分净利润来自医疗卫生服务。在此之前,三细胞集团董事长袁亚非在接受采访时也提到,其在纽约上市的干细胞储存机构co Group将重返内地市场。

目前,有7家血库持有国家卫生计划委员会(现为国家卫生委员会)颁发的省级脐带血库许可证。co集团在南京新白正式成立后,南京新白将拥有7个省级脐带血银行牌照中的4个,即北京、广东、浙江和山东,成为中国最大的脐带血银行运营机构,占据领先的市场地位。

但是注射的深层原因可能是为了自救。

去年,南京新百的子公司hof破产,在其年报中造成了8亿元的巨大损失。今年上半年,南京新百的净利润大幅上升,但主要是由于去年的基数较低。扣除费用后,营业收入和净利润分别下降4.4%和2.7%。此外,营运现金流净流出为7700万元。显然,南京新白仍面临严峻的商业压力。

此外,自2018年7月以来,这一由三个单元组成的集团出现了一系列债务违约。到目前为止,这三家公司已经拖欠了六笔公共债务,累计金额超过20亿元。此后,三才集团控制的南京新百的所有股份都被冻结在等待名单上。此外,除南京旅游集团外,南京新百其他股东的股权质押率均达到100%。

为了解决当前的债务危机,三细胞集团负责人袁亚非提出了100亿英镑的瘦身计划,并开始出售或清理现有资产以寻求“自救”。将co集团并入南京新白的计划也可能是“自助”的一部分。

此外,自三胞集团(Three Cell Group)加入co Group以来,co的股价一路下跌,迄今已下跌近70%。相反,a股市场的投资者对这项业务更加乐观。自齐鲁干细胞于2017年加入南京新白以来,南京新白的股价飙升至40元以上。这也可能是圣细胞集团考虑将co集团注入南京新白的原因之一。

但注入的co集团资产的质量如何?两次收购的“亮点”齐鲁干细胞的资产中有多少水?

co集团在纽约证券交易所上市后的10年间,业绩稳步增长。营业收入从2.6亿元增加到2019年的9.9亿元。然而,当时收购桑奇斯集团获得了45%的折扣。收购时,co集团的市值约为6.1亿美元(约40亿元人民币)。然而,与三细胞集团支付的对价相对应的co集团价值仅为22亿元。与co集团的增长相比,如此大的折扣一方面考虑到流动性差的因素,另一方面也可以反映出美国市场对干细胞储存业务并不乐观。

根据9月10日的收盘价,co集团市值为5.63亿美元(约40亿元人民币),市盈率为11倍,估值较低。65%的控股权价值约为26亿元人民币。考虑到桑奇斯集团购买的股票的成本价为14亿元。目前,公司集团股东权益账面价值为35亿元。据估计,购买价格可能在14亿至30亿英镑之间。不可避免地,可能会形成数亿美元的商誉。

截至2019年3月31日,co集团储存的脐带血造血干细胞总数达到818,000个,2017-2019年复合增长率为14.23%。co集团2018年净利润为2.9亿元,同比增长22.8%。营业收入9.9亿元,同比增长5.3%。

山东齐鲁干细胞工程有限公司(以下简称齐鲁干细胞)是Co集团的主要资产之一。齐鲁干细胞是南京新白企业从事干细胞储存业务的实体。目前,集团通过济南鲍曼科技发展有限公司持有齐鲁干细胞24%的股权,如果此次收购得以实现,南京新百的股权将从76%上升至100%。三喜迪亚集团的干细胞储存业务也将由南京新百集团全资拥有,并最终以a股上市。

自齐鲁干细胞于2017年被纳入南京新白以来,它们的表现一直非常出色。南京新白保持了所有行业中最快的增长率。齐鲁干细胞今年上半年实现净利润3.92亿元,占公司总利润的三分之一。2018年净利润为6.26亿元,同比增长29%。

然而,在揭开辉煌业绩的表面后,我们发现齐鲁干细胞业绩存在四大不合理性。或许,南京新白的干细胞储存业务并不像看上去的那么好。

其中一个问题是齐鲁干细胞价值很高,或者有兴趣投入的可能性。

2017年,南京新百向齐鲁干细胞原大股东银丰生物、新宇创业园和三家自然人股东发行股份。固定增长量完成后,银丰生物和新余成立恒源作为长期演员,分别持股8.8%和6.6%,成为公司第二大股东。

当时,齐鲁干细胞76%的股东权益价值为34.2元,而其可辨认资产的公允价值为1.4亿元。此外,与同期三芯集团收购co集团支付的14亿英镑对价相比,溢价也很高。在相同条件下,贴现率越低,评估值越高。采用收益法计算估值时,折现率为11.73%,明显低于南京新百同时载入上市公司的另外两项目标资产安康通和三才国际的14%折现率。

此外,收购齐鲁干细胞的时机也值得思考。2017年2月收购时,桑奇斯集团的实际控制人袁亚非和齐鲁干细胞的实际控制人王伟没有关联关系。然而,仅仅四个月后,三得利集团通过南京彭颖资产管理有限公司以14.2亿元的价格收购了该集团65.5%的股份。Co集团也是齐鲁干细胞的少数股东(持有24%)。此外,考虑到三芯集团收购co集团股份时的大折扣,收购时的高估值是否有转移利益的嫌疑是值得怀疑的。

第二个问题是收入质量有疑问。

根据2018年年报,齐鲁干细胞业务产生了高达8.2亿元的应收账款。2018年,齐鲁干细胞业务实现销售收入12.9亿元。应收账款比例高达63.6%。此外,这一比例迅速上升,2014年仅为17%。

对此,齐鲁干细胞解释说,他的费用主要是一次性支付和分期支付。一次性费用是指客户一次性付清脐带血制备和检测费用以及脐带血造血干细胞保存费用。在这种方法下,公司可以提供一定的让步。在分期付款方式下,客户需要按分期付款方式支付首付款,余额按3年期和5年期支付。对于三年期和五年期分期付款的客户,前1-3年付款总额少于企业当年一次性确认采集测试费和仓储费之和,形成应收账款。随着支付次数的增加,累计支付金额超过一次性确认的征收检测费和年度仓储费累计金额,然后转为预付款。因此,齐鲁干细胞有很高比例的应收账款和提前应收账款。

然而,对比同样从事干细胞储存业务的co集团的数据发现,多年来,co集团的应收账款不到营业收入的20%。它们的支付方式相似,可分为一次性支付和分期支付,但它们并不像齐鲁干细胞那样构成高比例的应收账款。如此高的应收账款让人怀疑齐鲁干细胞的经营收入质量,以及应收账款是否存在收入膨胀的问题。此外,即使不存在夸大的问题,大额应收账款中也存在坏账的可能性。

第三个问题被怀疑是经营收入膨胀。

除了应收账款比例高之外,更奇怪的是齐鲁干细胞的预付费账户比例和营业收入呈下降趋势。齐鲁干细胞将储存期间的所有费用计为预付款账户,然后在未来10或20年内确认为收入。因此,理论上,随着公司脐带血储存客户的扩大,预付费账户将会增加,运营收入的比例也会增加。

数据显示,齐鲁干细胞在2018年提前收到11.05亿元。应收账款占营业收入的85.7%。然而,2014年这一比例为141%。除了2018年略有回升外,其他时间的情况都在下降。然而,与co集团相比,其2018年的预付款为25.7亿元,是其营业收入的2.6倍。在此之前,它已经翻了一倍多,而且还在上升。

干细胞储存业务的收入在很大程度上取决于预付款。年度经营收入包括预付款转来的仓储费和新客户收取的检验费。随着新客户的增加,预付款也会相应增加。因此,像齐鲁干细胞一样,预付账户占营业收入的比例过低是不正常的。

第四个问题是异常高的收入。

齐鲁干细胞的收入也“惊人地高”。Co集团是中国最早也是最大的脐带血银行经营企业。它在北京、广东和浙江拥有独家经营权,并持有齐鲁干细胞24%的股权。然而,齐鲁干细胞在山东只有一个血库。根据新生儿数量,2017年广东、北京和上海出生的新生儿为189万,山东出生的新生儿为174万。

然而,与收入相比,co集团2018年的营业收入约为9.8亿元,而齐鲁干细胞的营业收入高达12.9亿元。

co集团血库位于一线城市,人均消费相对较高。脐带血储存的渗透率也应该更高。因此,当费用相似时。山东齐鲁干细胞如何获得比co集团更多的业务收入?

值得注意的是,2018年齐鲁干细胞收入增速突然放缓,业务收入仅增长5%。此外,2019年第一季度,山东省的出生人数仍在下降。过去几年公司业绩的爆炸性增长在很大程度上是由全面的二胎政策带来的非凡增长。随着全面二孩政策奖金的集中实现,齐鲁干细胞,包括即将并入南京新白的co集团,都有因新生儿数量减少而减缓业务增长速度的潜在风险。